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1. 高端運(yùn)動(dòng)細(xì)分賽道多品牌公司，易主改革激發(fā)勢(shì)能
1.1. 坐擁多個(gè)領(lǐng)先的高端細(xì)分運(yùn)動(dòng)品牌，近年矩陣精簡(jiǎn)優(yōu)化
公司 1950年成立于芬蘭，初期主營(yíng)為煙草業(yè)務(wù)，后通過收購(gòu)?fù)苿?dòng)國(guó)際化進(jìn)程，涉獵航運(yùn)、印刷出版、室內(nèi)裝修、成衣等行業(yè)，后于 90年代中期逐漸剝離非核心業(yè)務(wù)。 1974年收購(gòu)冰球裝備制造商 Koho-Tuote，開始進(jìn)入運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)， 1986年收購(gòu)高爾夫品牌 McGregor Golf，設(shè)立并開始通過收購(gòu)國(guó)際知名運(yùn)動(dòng)品牌擴(kuò)充運(yùn)動(dòng)事業(yè)部， ，2004年剝離煙草業(yè)務(wù)、更名Amer Sports，正式以運(yùn)動(dòng)為主業(yè)。
1977年于芬蘭赫爾辛基上市， 1984年于英國(guó)倫敦上市， 2019年 5月被安踏體育、方源資本、 Anamered Investments和騰訊組成的財(cái)團(tuán)（后文簡(jiǎn)稱為 “財(cái)團(tuán) 全資收購(gòu) 旨在通過改革商業(yè)模式 、 加大品牌投入 、 擴(kuò)大展業(yè)區(qū)域、發(fā)展多渠道戰(zhàn)略，私有化退市。收購(gòu)后精簡(jiǎn)品牌矩陣，剝離MAVIC 2019年）、 Precor 2021年）、 Suunto 2022年）、 ENVE 2024年）等品牌 聚焦核心品牌 Arc’teryx、 Salomon、 Wilson。 2024年 2月 1日在紐約股票交易所二次上市，同年 12月 6日完成 4080萬(wàn)股定向增發(fā)，募集資金主要用于償還債務(wù)。
精簡(jiǎn)品牌矩陣，核心品牌高端化。為集中資源于潛力較強(qiáng)的核心品牌，公司精簡(jiǎn)品牌矩陣，改變?cè)械陌串a(chǎn)品種類劃分的結(jié)構(gòu)，以功能服飾、戶外性能 、 球類運(yùn)動(dòng)三個(gè)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域?yàn)榇箢?核心品牌分別為 Arc’teryx、 Salomon、Wilson，疊加其余主要品牌 Peak Performance、 ATOMIC等，目前共運(yùn)營(yíng) 10個(gè)品牌。確立高端化戰(zhàn)略，精簡(jiǎn)多個(gè)品牌產(chǎn)品組合，減少低價(jià)入門款產(chǎn)品，升級(jí)優(yōu)化已有產(chǎn)品，同時(shí)加強(qiáng)高端屬性相關(guān)營(yíng)銷。
核心品牌在各自所屬領(lǐng)域占有領(lǐng)先地位，，2023年起 Arc'teryx成為最大品牌 。據(jù) Circana/Retail Tracking Service 統(tǒng)計(jì)， 9M23 Salomon是美國(guó)銷售額第二大的戶外鞋履品牌 。 2023年 Arc’teryx/Salomon/Wilson/ATOMIC/PEAK Performance品牌收入占比分別為 33.0%/30.0%/25.4%/7.0%/ Arc'teryx于 2023年超越Salomon成為最大品牌。 Arc'teryx所在的功能服飾大類 2024年收入占比首次超越 Salomon所在戶外性能大類的 Wilson為主的球類運(yùn)動(dòng)大類占比 22.3%。被收購(gòu)后開發(fā)空白市場(chǎng)，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市占率顯著提升。
Arc'teryx在收購(gòu)前各地區(qū)均市占率較低， ，2019-2024年其在全球運(yùn)動(dòng)鞋服市占率逐步提升至0.4%，期間亞太 /中國(guó) /美國(guó)市占率分別提升 0.9/1.5/0.3pct，中國(guó) /美國(guó)市占率由 29/30名提升至第 17/10名， 2024中國(guó)為市占率最高地區(qū)。 Salomon在收購(gòu)前于西歐有較好市占基礎(chǔ)， 2019-2024其在全球 /亞太 /中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市占率分別提升 0.1/0.2/0.4pct，西歐市占率維持最高市占 0.6%，中國(guó)排名由榜外提升至第 26名。
1.2. 巨頭聯(lián)合收購(gòu)改革，看好二次上市后業(yè)績(jī)成長(zhǎng)持續(xù)性
財(cái)團(tuán)收購(gòu)前PE均值為 16.3倍，收購(gòu)溢價(jià)高于行業(yè)水平。 財(cái)團(tuán)收購(gòu)前 3年1yr-fwd PE平均值為 16.3倍， 2018年 9月前 PE維持 18倍以前水平，至財(cái)團(tuán)收購(gòu)公告前 PE最高提升至 26.5倍。 2019年財(cái)團(tuán)收購(gòu)價(jià)格約為 46.6 億歐元 ,較公司收購(gòu)前 3個(gè)月加權(quán)平均交易價(jià)溢價(jià) 43%，對(duì)應(yīng) 2018年 EV/EBITDA（經(jīng)調(diào)整）、 PE分別為 21倍、 37倍，高于運(yùn)動(dòng)行業(yè)平均水平。
二次上市后估值顯著提升，，24年 8月以來顯著提升。 紐交所二次上市初始 PE約 19.7倍，估值局部高點(diǎn)與業(yè)績(jī)披露相關(guān)性較強(qiáng)， 23Q4/24Q1業(yè)績(jī)公布前 PE提升至 24倍以上，因 24Q1凈利潤(rùn)不及市場(chǎng)預(yù)期，估值于 2.5個(gè)月內(nèi)回調(diào)至 15.4倍。 2024年 8月 20日起公司連續(xù)二季度上調(diào)全年業(yè)績(jī)指引，估值進(jìn)入上行區(qū)間， 24Q3業(yè)績(jī)披露后 PE由 28倍提升至 39倍。 2024年 12月 2日宣布 進(jìn)行定向增發(fā)，擬使用募集資金償還定期貸款， 2025年 1月 13日預(yù)披露 24全年業(yè)績(jī)超預(yù)期，至 1月底 PE提升至 49倍。因關(guān)稅沖擊 PE于 2025年 4月 8日降至 30.2倍， 25Q1業(yè)績(jī)公布前 PE修復(fù)至 46倍，業(yè)績(jī)公布后 5月 20日 PE提升至 52倍。
同業(yè)中凈利潤(rùn)增速、EV/EBITDA居前。 在頭部運(yùn)動(dòng)和中高端鞋服公司中，Amer PE居第二， 2025/26 PE分別為 51/39倍。 2025-2027年凈利潤(rùn) CAGR 32%，僅次于 On Running及業(yè)績(jī)修復(fù)期的 VF集團(tuán)， EV/EBITDA顯著高于多數(shù)同業(yè)，低于 On Running。
股權(quán)集中看好 “強(qiáng)運(yùn)營(yíng) ”與 “強(qiáng)品牌 ”結(jié)合勢(shì)能 。 目前安踏為首的聯(lián)合財(cái)團(tuán)控制公司多數(shù)股權(quán)，安踏為最大股東，持股 42.5%，現(xiàn)任 CEO加入公司前擔(dān)任安踏集團(tuán)主席。安踏是領(lǐng)先的多品牌運(yùn)動(dòng)用品集團(tuán)，公司與安踏就在大中華區(qū)產(chǎn)品采購(gòu)、共享中后臺(tái)服務(wù)、零售平臺(tái)相關(guān)交易和許可等合作達(dá)成協(xié)議，安踏全資子公司 Avid Sports為 Wilson和 Salomon品牌部分產(chǎn)品的東南亞獨(dú)家分銷商， 安踏多次成功收購(gòu)并運(yùn)營(yíng)高端品牌， FILA/Descente+Kolon收入 CAGR10/CAGR5達(dá) 45%/42%（截至 2023年） 。 Anamered Investments控制人 Dennis J.(Chip) Wilson為 Lululemon創(chuàng)始人，在全球 DTC零售 和性能服飾品牌經(jīng)營(yíng)方面有豐富經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)為公司董事會(huì)成員。我們認(rèn)為公司有望受惠財(cái)團(tuán)成員在運(yùn)動(dòng)零售市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)、消費(fèi)投資、數(shù)字化零售方面具備的深厚資源 實(shí)現(xiàn) “強(qiáng)運(yùn)營(yíng) ”與 “強(qiáng)品牌 ”良性結(jié)合 。
管理層換血重構(gòu)，新團(tuán)隊(duì)多元管理經(jīng)驗(yàn)豐富。被收購(gòu)前，公司管理職能以品類劃分，品類高管多為收購(gòu)品牌原高層管理，加入公司多年。被收購(gòu)后主要管理層換血 外聘新 CEO、 CFO、 Arc’Steryx主管 Salomon、 Wilson等品牌主管從品牌內(nèi)部提拔。新管理團(tuán)隊(duì)背景較原團(tuán)隊(duì)更多元，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)包括知名大眾運(yùn)動(dòng)品牌 Nike、 Under Armour等，戶外運(yùn)動(dòng)品牌 The North Face，高端運(yùn)動(dòng)品牌 Lululemon，高端休閑品牌 J Crew，日用消費(fèi)公司寶潔、高露潔，高管中有三分之一為近四年內(nèi)外部聘請(qǐng)。
核心品牌主導(dǎo)重點(diǎn)發(fā)展大中華和亞太地區(qū) 。 確立 “品牌主導(dǎo) 集團(tuán)賦能 ”的戰(zhàn)略，三個(gè)主營(yíng)大類分別由三個(gè)核心品牌領(lǐng)導(dǎo)，核心品牌團(tuán)隊(duì)在產(chǎn)品創(chuàng)新、設(shè)計(jì)研發(fā)、采購(gòu)、營(yíng)銷、地區(qū)和渠道發(fā)展策略等方面擁有較高的自主權(quán)。為確保核心品牌更緊密參與決策 流程和公司治理 2023年 9月起 Arc’teryx、Salomon、 Wilson品牌主管被納入行政委員會(huì) 。 2024年末執(zhí)行委員會(huì)更名 “全球領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì) ”并擴(kuò)充人員 現(xiàn)包含行政委員會(huì)成員 、 其他核心品牌主管 、 集團(tuán)職能部門負(fù)責(zé)人、重要地區(qū)負(fù)責(zé)人，大中華和 APAC負(fù)責(zé)人是團(tuán)隊(duì)內(nèi)唯二的區(qū)域負(fù)責(zé)人，彰顯重點(diǎn)發(fā)展地區(qū)的決心。
1.3. 收購(gòu)后收入顯著提速，調(diào)整 EBITDA margin創(chuàng)新高
收購(gòu)前收入年增3%，主由 Salomon戶外鞋服驅(qū)動(dòng)。 2006-2018年公司整體收入 CAGR約 3.4%，主要增速引擎為戶外運(yùn)動(dòng)分部 4.8%），而球類 /健身 CAGR分別為 1.0%/2.7%。收購(gòu)前戶外運(yùn)動(dòng)是公司主要的收入和盈利來源， 2018年戶外收入 /EBIT分別占整體 62%/ 72%研發(fā)費(fèi)用用于戶外運(yùn)動(dòng)研發(fā)。鞋服是戶外運(yùn)動(dòng)增長(zhǎng)最快的品類，收購(gòu)前核心品牌均為 Salomon 2009-2018年戶外運(yùn)動(dòng)鞋 /服收入 CAGR分別為 12.0%/17.6%，其中戶外運(yùn)動(dòng)服保持雙位數(shù)增長(zhǎng) 2016年起戶外鞋增速放緩。
收購(gòu)后收入提速至20.6%，功能服飾 DTC領(lǐng) 增。 2020-2024年整體收入年均增長(zhǎng) 20.6%，其中功能服飾 /戶外性能 /球類運(yùn)動(dòng)分別為 33.8%/13.9%/功能服飾領(lǐng)增，判斷增長(zhǎng)主要來自高速市場(chǎng)開拓 +品牌知名度提升 +新開店及門店升級(jí)。直營(yíng)戰(zhàn)略有成， DTC收入年均增 2019-2024末整體零售店鋪數(shù)增長(zhǎng) 91%。中國(guó)、亞太（除中國(guó)）、美洲地區(qū)收入均持續(xù)高增，其中大中華收入 2020-2024年增長(zhǎng) 542%，收入占比提升 17pct至 25.0%。
2. 產(chǎn)品線豐富，渠道優(yōu)化拓展，關(guān)鍵市場(chǎng)高速發(fā)展
2.1. 核心品牌強(qiáng)開店 +店效提升，收入有望持續(xù)高增
高端運(yùn)動(dòng)賽道高景氣度持續(xù)，Arc'teryx收入體量有望至少翻倍。 Adidas、Nike收入快速增長(zhǎng)時(shí)段基本重合，我們判斷受惠 2010-2018年大眾運(yùn)動(dòng)較好增長(zhǎng)。 2017年起，運(yùn)動(dòng)細(xì)分高端品牌 lululemon、 Descente中國(guó)、 HOKA、columbia、 The North Face、 On Running等品牌進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，多數(shù)實(shí)現(xiàn)年均高雙位數(shù)增長(zhǎng) 我們認(rèn)為規(guī)模發(fā)展邏輯主要為 ①豐富產(chǎn)品種類 ②重點(diǎn)發(fā)展直營(yíng) 積極開店 ③店效提升 ④開發(fā)國(guó)際市場(chǎng) 我們認(rèn)為 Arc'teryx近年在上述方向改革拓展、品牌定位具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，收入體量（ 2023 14億美元）有望向 Moncler、 Columbia和 The North Face看齊，三者 2023年收入分別為27/35/37億美元， Moncler為超高端 羽絨服品牌， Columbia、 The North Face均
為高端專業(yè)戶外品牌，品牌定位相近。Salomon DTC仍在孵化期，大中華強(qiáng)開店 +新店型高坪效，長(zhǎng)期有望開啟高增。 2024年 Salomon在巴黎、倫敦、米蘭、上海、北京、紐約、東京等主要城市均開設(shè)門店，同時(shí)在大中華及亞太其他地區(qū)大規(guī)模開店， 25Q1中國(guó)門店數(shù)達(dá) 218家，較 24Q1末的 109家翻倍，計(jì)劃 2025年底開至約 300家店。
中國(guó)新 compact店型能夠迅速實(shí)現(xiàn)盈利、坪效四倍于行業(yè)平均水平，將在歐洲亞太主要城市引進(jìn)試點(diǎn)。我們認(rèn)為 Salomon 2023 13億美元）短期內(nèi)收入有望達(dá)同樣以專業(yè)鞋履為主的 HOKA、 UGG、 On Running水平， 2023年收入分別為 18/18/20億美元。 Salomon店效顯著低于同業(yè)水平， Amer收購(gòu)前 Salomon渠道以經(jīng)銷為主， DTC模式成熟度不及 Arc'teryx，隨門店店效提升 +門店布局逐漸完善，有望進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。
2.2. Arc’teryx多品類驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng) Salomon、 Wilson鞋服增速亮眼
創(chuàng)新研發(fā)能力強(qiáng)經(jīng)典硬殼產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng) 。 Arc’teryx設(shè)計(jì)中心位于溫哥華北部的山脈附近 2015年于附近興建 ARC’One工廠 進(jìn)行樣品生產(chǎn)和測(cè)試 。Arc'teryx成立以來不斷在面料、輔料研發(fā)方面取得突破性進(jìn)展，在透氣性、防護(hù)性、保暖性等方面推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步。產(chǎn)品品類實(shí)現(xiàn)拓寬， 1997年與 Polartec聯(lián)合開發(fā)出 “軟殼 ”產(chǎn)品 1998年第一代 Alpha SV硬殼外套問世 2009年推出男士商務(wù) Veilance系列， 2015年起推出以 GORE-TEX面料為主的鞋履產(chǎn)品。同時(shí)對(duì)已有產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新升級(jí)，代表性產(chǎn)品 Alpha SV硬殼外套 1998年問世后幫助品牌確立戶外功能服飾領(lǐng)先地位， 2024年推出的第八代，較第一代產(chǎn)品重量減輕面料性能顯著提升，耐磨性翻倍，優(yōu)化立體剪裁 大 大提高靈活性，獲 Fast Company年度設(shè)計(jì)創(chuàng)新獎(jiǎng)，硬殼外套 24Q2、 Q3均實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。
目前Arc'teryx主要擁有登山攀巖、徒步遠(yuǎn)足、城市休閑、滑雪、越野跑、System A（專業(yè)時(shí)尚）、 Veilance（高端商務(wù)）系列，覆蓋戶外運(yùn)動(dòng)、商務(wù)通勤、都市生活等多元場(chǎng)景。產(chǎn)品歸入 Alpha/Beta/Delta/Gamma/Rho等主要家族，分別對(duì)應(yīng)輕盈攀巖 /多場(chǎng)景 /抓絨保暖 /彈力防風(fēng)防潑水 /排汗保暖的設(shè)計(jì)特征，Alpha家族價(jià)位相對(duì)高。產(chǎn)品名稱通過 AR（多用途）、 LD（長(zhǎng)距離）、 MX（混合天氣）、 SV（惡劣天氣）、 SL（超輕薄）、 VT（防滑耐穿）等修飾語(yǔ)定義功能和用途。
2.3. DTC占比提升提振毛利率，高利潤(rùn)率品牌 Arc'teryx領(lǐng)增
DTC占比快速提升明顯提振毛利率，仍有上行空間。 被收購(gòu)初期 Amer毛利率顯著低于同業(yè)中高端定位的 lululemon、 Deckers、 On Running、 VF集團(tuán)， 2020年毛利率為 與 Columbia相近（ 48.9%），旗下核心品牌價(jià)位明顯高于Columbia，判斷與渠道結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系。 2020年 DTC收入占比小于 22%，顯著低于業(yè)內(nèi)最低的37%水平， 2020-2024年公司大力促進(jìn) DTC戰(zhàn)略，收縮經(jīng)銷渠道、提升品牌定位， DTC占比快速提升 22.1pct至 43.7%，仍為行業(yè)較低水平。DTC渠道毛利率較高， DTC占比提升對(duì)提振毛利率效果明顯，上升 8.4pct至距高端或?qū)I(yè)定位的同業(yè)公司 lululemon、 Moncler仍有較大差距。我們判斷 Amer整體 DTC收入占比有望持續(xù)提升至 60%以上水平，毛利率有望隨之上行。
2.4. 本地化股東背景賦能，大中華收入翻六倍
收購(gòu)前歐美為主中國(guó) “從零到有 ”。 2010-2018年 EMEA/美洲 /亞太 含中國(guó)）收入 CAGR分別為 4.1%/6.3%/8.3%，占比分別為 43%/42%/15%，各地區(qū)均由戶外及健身領(lǐng)增，亞太地區(qū)增速最快，其中中國(guó) CAGR為 32%，中國(guó) 2018年收入 1.5億美元，占整體收入 5.6%
收購(gòu)后全球大幅提速，本地化經(jīng)營(yíng)賦能大中華高增。收購(gòu)后全球大幅提速，本地化經(jīng)營(yíng)賦能大中華高增。收購(gòu)后 2020-2024年， EMEA/美洲 /大中華 /亞太（不含大中華）收入 CAGR分別為 8.8%/17.2%/59.2%/30%，較收購(gòu)前均大幅提速， EMEA提速幅度相對(duì)較慢，大中華 /亞太地區(qū)收入較 2020年翻 6.4/2.9倍。Amer大股東安踏、騰訊為中國(guó)消費(fèi)零售龍頭，擁有豐富的本地化品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、消費(fèi)者偏好的理解、良好的資源累計(jì)，給予核心品牌在大中華展業(yè)提供有力支撐，收入份額在收購(gòu)后提升 19pct至 25%。
3. 戶外賽道蓬勃向上，中國(guó)有望成為最大市場(chǎng)
3.1. 全球戶外鞋服預(yù)計(jì)年增 6.8%，中國(guó)是最大引擎
2024-2029年戶外鞋服年均增 22年起顯著提速超運(yùn)動(dòng)整體。 2024年全球戶外運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模 598億美元，占運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)約 2024-2029預(yù)計(jì)占比將提升至 15.6%。戶外服飾 /鞋履分別占比 65%/ 2024-2029服飾增速快于鞋履， 2029預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模分別為 552/279億美元。戶外鞋服市場(chǎng)規(guī)模2014-2024/2024-2029年 CAGR分別為 2.8%/ 2022年起顯著提速，超運(yùn)動(dòng)鞋服整體增速， 2024-2029年 CAGR較運(yùn)動(dòng)鞋服高 1.3pct。
3.2. 中美運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局
中美運(yùn)動(dòng)鞋服集中度懸殊，中國(guó)已形成規(guī)模效應(yīng)。疫情后中美頭部運(yùn)動(dòng)鞋服市占率集中度均有所下降， 2020-2024中國(guó) /美國(guó)前三品牌市占率下降 8/3pct至 32%/21%，中國(guó)降低幅度較大，我們判斷與新興品牌加入競(jìng)爭(zhēng)及 Nike份額流失較大有關(guān)。中美市占率集中度懸殊， ，2024年中國(guó) CR10約 73%，美國(guó)則為中國(guó)第 2-5名市占率均為高單位數(shù)，美國(guó)第 2名 Adidas市占率僅 5%，我們認(rèn)為中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)龍頭已形成規(guī)模效應(yīng)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高，龍頭助力經(jīng)營(yíng)附加值較高。
3.3. 女子體育賽事關(guān)注度空前，女士運(yùn)動(dòng)鞋服增長(zhǎng)潛力佳
2018-2023年，全球女士運(yùn)動(dòng)鞋服增速超過男士， 2023年女士運(yùn)動(dòng)鞋服占比為 36%，與男士占比差距較大。大洋洲在份額和增長(zhǎng)速度方面居前列，西歐、北美女士份額分別達(dá) 39%/35%，亞太地區(qū)相對(duì)落后，主因中日市場(chǎng)滲透率較低。女子體育賽事關(guān)注度空前，女運(yùn)動(dòng)員商業(yè)價(jià)值增強(qiáng)。
2023年女子世界杯售票及收看情況創(chuàng)歷史新高。 WNBA疫情后售罄率新高，超疫情前水平 36pct。2024年美國(guó)大學(xué)體育協(xié)會(huì)女籃決賽收看人數(shù)首次超過男籃比賽，同比增長(zhǎng)新星運(yùn)動(dòng)員 Angel Reese和 Caitlin Clark表現(xiàn)出色，打破聯(lián)賽得分記錄（不分男女）， Wilson已與 Caitlin Clark簽約，合作推出聯(lián)名籃球系列。媒體和社交媒體的廣泛報(bào)道進(jìn)一步提升了女子體育的曝光度，杰出的女性運(yùn)動(dòng)員吸引了大量粉絲，激勵(lì)年輕女孩投身體育運(yùn)動(dòng)，商業(yè)價(jià)值和影響力增強(qiáng)。